一、心脉医疗：主动脉介入器械领域国内领军企业
1.1心脉医疗：国内创新型主动脉介入支架开拓者
心脉医疗主要从事主动脉及外周血管介入医疗器械的研发、生产和销售：上海微创心脉医疗科技股份有限公司（以下简称心脉医疗）成立于年，公司是微创医疗（HK：）间接控股子公司（合计持有61.79%股权），直接控股股东为香港心脉，间接控股股东为维尔京心脉、微创医疗。微创医疗通过香港心脉持有公司股份60.96%，通过微创投资持有公司0.83%，合计持有公司61.79%的股权。虹皓投资员工参与投资的持股平台（持股9.81%），上海联木、上海阜釜、久深投资、中金佳泰贰期、张江创投为股权投资机构。
国内创新型主动脉介入支架开拓者：公司主要产品为主动脉覆膜支架系统（包括胸主动脉覆膜支架、腹主动脉覆膜支架）、术中支架系统、外周血管介入产品等。心脉医疗成功开发出第一个国产腹主动脉覆膜支架、国内唯一获批上市的可在胸主动脉夹层外科手术中使用的术中支架系统；其自主研发的Castor分支型主动脉覆膜支架首次将TEVAR手术适应证拓展到主动脉弓部病变，是全球首款获批上市的分支型主动脉支架。截至年3月31日，公司拥有已授权的境内外专利86项，其中境内发明专利43项、境外发明专利25项。
公司核心高管深耕医疗器械领域多年，团队长期稳定：总经理苗铮华女士年起先后担任上海微创大动脉业务北方地区销售经理、全国市场销售总监、副总裁；研发副总朱清先后担任上海微创大动脉研发工程师、研发主管、研发经理、研发总监；公司核心管理人员均在心脉医疗有超过十年的任职经历。
依托于强大研发实力，公司在产品创新方面行业领先：近年来，公司陆续获评上海市高新技术企业、上海市科技小巨人企业、上海市“专精特新”中小企业、上海市专利工作试点企业及浦东新区企业研发机构等多项荣誉。公司参与完成的“大血管覆膜支架系列产品关键技术开发及大规模产业化”项目荣获年度国家科技进步二等奖、“主动脉疾病微创治疗关键技术开发及产业化”项目荣获年度上海市科学技术进步一等奖。
公司支架系统产品丰富：公司产品包括主动脉覆膜支架系统、术中支架系统、外周血管介入产品等。截至目前公司共有9款产品取得了国内医疗器械产品注册证，2款产品取得了CE证书，已经形成了微创介入治疗主动脉血管疾病领域较为齐全的产品线。产品原材料主要为镍钛医用金属材料、涤纶PET、聚四氟乙烯医用高分子生物材料等，相关材料技术已较为成熟。
二、主动脉介入支架产品实现突破
2.1主动脉介入支架产品销售收入快速增长
受益于微创伤介入类手术普及度、主动脉疾病检出率的提高，公司近年来业绩实现快速增长：经过多年的发展，公司产品已销售至国内30个省、自治区和直辖市的医院，并出口至南美等地区。年公司营业收入2.31亿元，同比增长39.96%，归母净利润0.91亿元，同比增长43.01%。
主动脉支架产品贡献主要营收：年公司主动脉支架收入达到1.89亿，占公司总营业收入82%，同比增长44.04%；术中支架收入0.38亿元，占营业收入17%，同比增长30.18%。
年主动脉支架营收中Hercules支架占比最高，创新型Castor支架系统销售收入增速较快，占比逐年提升。年3月，公司自主研发的Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统获批上市，该款产品是目前国内市场输送系统外鞘直径最细的腹主动脉支架产品之一，显著降低了手术对血管入路的要求，未来有望成为新的业绩增长点。
公司毛利率维持在较高水平并稳中有升：主动脉及外周血管介入医疗器械产品具有较高行业壁垒，在创新型介入产品的带动下公司毛利率维持在较高水平并稳中有升，高于可比行业平均水平。
研发投入始终维持较高水平，现金流充沛：公司整体费用率保持较为稳定状态，对于研发始终保持高投入，近三年研发营收占比均超过12%；现金流逐年向好并逐渐与利润水平保持一致。
主动脉支架和外周产品研发投入较大，对比同行业其他各项费用率较低：心脉医疗在主动脉支架和外周产品方面不断加大研发投入力度，未来预期将有更多创新型产品面世；对比同行业其他可比公司，公司各项费用率均保持较低水平。
2.2国内主动脉支架第一，产品不断创新提供发展动力
主动脉疾病死亡风险极大：主动脉疾病主要包括主动脉夹层和主动脉瘤，其中主动脉夹层指主动脉腔内血流从主动脉内膜撕裂处进入主动脉中膜，使中膜分离，沿主动脉长轴方向扩展形成主动脉壁的真假两腔。血液在真、假腔之间流动或形成血栓后，通常会引起持续性难以忍受的胸痛、心力衰竭或心源性休克等临床症状，病死率极高；主动脉瘤指主动脉局部异常扩张变形（超过正常血管直径的50%），呈瘤样突出，一旦主动脉瘤破裂，极易导致死亡。
国内主动脉介入治疗逐渐被认可：目前我国治疗主动脉疾病的临床方案主要分为药物保守治疗、外科开放式治疗、主动脉介入治疗。与传统外科开放手术相比，主动脉腔内介入治疗技术只需在患者腿部股动脉切口，将覆膜支架系统导入到病变部位后进行释放，使覆膜支架在血管腔内将动脉瘤隔绝，消除动脉瘤壁承受的血流冲击并维持主动脉血流通畅。主动脉腔内介入治疗凭借其创伤小、并发症少、安全性高、患者痛苦少的优势，近年来受到临床医生和患者的高度认可。
国内主动脉介入医疗器械市场规模持续提升：近年来我国主动脉血管腔内介入医疗器械处于高速成长阶段，市场规模由年的5.5亿元增长至的10.3亿元，复合增长率高达17.2%。随着主动脉疾病筛查技术不断发展和临床相关经验不断提升，预计年国内主动脉介入医疗器械市场规模将达到19.5亿元。
心脉医疗主动脉支架产品逐渐实现进口替代：我国主动脉支架产业起步较晚，市场最初主要以美敦力、戈尔、库克等进口厂家所占据，近年随着心脉医疗等代表性国内主动脉支架生产企业的创新能力提升，实现了国产主动脉支架的从无到有。以年手术量计算，心脉医疗为国产主动脉支架第一，仅次于美敦力。
心脉医疗主动脉支架系统在应用场景、工艺设计、操作友好性上具备优势：与美敦力等同类公司的主动脉支架系统相比，公司拥有目前国内市场输送系统外鞘直径最细的产品之一—HerculesLowProfile胸主动脉支架系统与Minos腹主动脉支架系统，更加适用于入路血管直径相对狭窄、迂曲的亚洲人群。胸主动脉支架Castor首次将TEVAR手术适应证拓展到主动脉弓部病变，腹主动脉支架包括一体式Aegis支架，在分叉处狭窄的腹主动脉瘤病例上具有优势。通过不断的研发投入，公司的主动脉支架产品保持持续性突破。
2.3主动脉介入新产品成为公司业务新增长点
Castor分支型主动脉覆膜支架
Castor分支型主动脉覆膜支架及输送系统于年上市，首次将TEVAR手术适应证拓展至主动脉弓部病变。Castor支架是全球首款获批上市的分支型主动脉支架，通过分支一体化设计，在安全、便捷地重建左锁骨下动脉的同时，能够降低各种内漏的发生率，具有长期稳定性。Castor支架入选了《年度上海市创新产品推荐目录》，Castor支架在支架和输送器结构上均有独创性设计：
支架部分：通常情况下，胸主动脉覆膜支架要求主动脉破口距离左锁骨下动脉远端15mm以上，Castor支架扩大了现有胸主动脉覆膜支架的适应证范围，可以适用于近端破口在左颈总动脉远端15mm与左锁骨下动脉远端20mm之间的夹层；无加强筋设计避免了对病变部位的压迫；支架近端采用了无裸段设计，避免了裸支架对血管壁的损伤；支架侧支处使用定位环，可以加强侧支张开的能力，避免了接口处因血管的扭曲或钙化等因素导致支架侧支不能完全张开的风险。
输送器部分：Castor支架侧支采用外径很小的防脱套管保护，保证了支架侧支的安全释放，同时防脱套管也可沿导管较为容易地撤出体外，降低刮伤血管壁的风险。支架近端采用特殊的释放方式，避免了释放时近端发生翻折的风险；同时采用覆膜套管联合控制导丝的束缚方式使支架在释放前可以自由旋转，有利于支架侧支和血管侧支间的对准以及主体支架近端的定位，提高了手术的成功率。
Castor支架年销售收入超过万元，同比增长%。
Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统
Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统于年3月获得医疗器械注册证，该支架适用于近端瘤颈长度大于15mm的腹主动脉瘤，是超低外径的腹主动脉覆膜支架及输送系统，将输送鞘外径降至14F，显著降低了手术对入路血管的要求，可经皮穿刺导入，避免股动脉切口。Minos腹主动脉覆膜支架可以通过严重弯曲血管到达病变位置，扩大了适应证范围；支架具有倒钩锚定和后释放功能，轴向无短缩，植入后不易移位，更加安全稳定；外管具有亲水涂层，可以减少血管损伤风险。支架采用分体模块式设计，能够以较少规格覆盖更多病变，实现批量备货，满足手术时间紧迫性的需求。
2.4独家产品术中支架解决二次开胸问题
CRONUS术中支架系统：年国内注册获批，属国内独创产品，适用于DeBakeyⅠ型和部分DeBakeyⅢ型主动脉夹层的手术治疗，是目前国内唯一获批上市的可在胸主动脉夹层外科手术中使用的术中支架系统。DeBakeyⅠ型或部分DeBakeyⅢ型主动脉夹层病变累及升主动脉、主动脉弓和降主动脉，一般采取象鼻手术进行治疗。传统的象鼻手术是将主动脉弓部进行手术替换，并将一段人工血管插入降主动脉内。传统的象鼻手术一般分两期完成，Ⅰ期手术先正中开胸进行升主动脉和主动脉弓部的重建，Ⅱ期手术经左胸后外侧第四或五肋间进胸腔，再将预置的人工血管末端与远端主动脉进行缝合。CRONUS术中支架系统可以避免传统象鼻手术Ⅱ期手术中缝合操作，使两次开胸手术简化为一次完成，减少病人痛苦，显著降低全弓置换手术操作难度，提高手术成功率。
年心脉医疗术中支架收入接近万元，同比增长30%，同时毛利率进一步提升。
三、布局外周血管介入产品，市场空间广阔
3.1外周血管介入治疗市场广阔
外周血管疾病：主要包括外周动脉疾病和静脉疾病。外周动脉疾病是指因外周动脉局部狭窄或闭塞导致的身体局部缺血的疾病，下肢动脉狭窄或闭塞后，会引起间歇性跛行、腿部或足部皮肤发冷、慢性疼痛和坏疽等症状。虽外周动脉疾病致死率低，但如未及时接受治疗，会严重降低患者的生活质量，甚至出现截肢或死亡等严重后果。静脉疾病主要包括静脉曲张、深静脉血栓及静脉受压等引起的血流受阻、肢体肿胀等一系列病症。
外周血管介入治疗是外周血管疾病最佳手段：目前，外周血管疾病的治疗方法主要有药物治疗、外科手术治疗和介入治疗三种方式。药物治疗通过抗凝血或抗血小板药物治疗，仅适合疾病较轻的患者。外科手术治疗以自身静脉或人工血管移植，代替病变血管，缺点是创口面积大，愈合慢。介入治疗通过相关介入器械的应用撑开阻塞血管，恢复血流通畅，创伤小，病人恢复快。
国内外周血管介入医疗器械市场空间广阔：我国外周血管介入医疗器械市场规模由年的17.0亿元增长至年的30.1亿人民币，复合增长率达15.4%，预计至年我国外周血管介入医疗器械市场规模将增至71.2亿元。目前我国外周血管介入市场主要被波士顿科学、库克等外资企业所占据。
3.2心脉医疗外周介入管线布局提供新增量
心脉医疗外周介入产品管线丰富：包括已获批的Reewarm外周球囊扩张导管、以及在研状态的药物球囊扩张导管、高压球囊扩张导管、新一代药物球囊扩张导管、髂静脉支架系统、腔静脉滤器、静脉取栓系统等产品。
Reewarm外周球囊扩张导管：适用于经皮腔内血管成形术中对腹股沟以下动脉，包括髂动脉、股动脉和膝下动脉因动脉粥样硬化引起的狭窄或闭塞性病变的扩张。Reewarm外周球囊扩张导管于年上市，作为公司外周介入产品的第一款平台型产品，技术平台将支撑未来药物球囊扩张导管等产品的研发，预计心脉医疗的药物球囊年可上市，带来收入端新增量。
四、募投项目推动公司研发水平继续提升
4.1心脉医疗在研产品项目丰富
在研项目丰富，助力未来增长快速增长：年公司已迎来Minos腹主动脉覆膜支架系统上市，药物球囊导管有望在年上市，多款产品处于临床或实验室研究阶段，助力未来几年业绩增长。
自主研发产品拥有技术优势：心脉医疗研发团队通过多年潜心研发，在国内率先开发出具有完全自主知识产权、达到国际先进水平的主动脉介入医疗器械产品，打破了国外产品的垄断。公司已有9款产品取得了国内医疗器械产品注册证，2款产品取得了CE证书，自主研发的技术成果已形成了微创伤介入治疗主动脉血管疾病领域较为齐全的产品线。
4.2募集项目增加公司研发实力
公司前期研发储备项目渐入收获期，年已迎来重要产品Minos腹主动脉覆膜支架上市，同时有望迎来药物球囊扩张导管上市。本次IPO拟募集资金6.51亿元，用于支持产品研发及产业化、营销网络及信息化建设，同时补充流动资金，有利于加快后续发展。
五、盈利预测与估值
5.1关键假设
关键收入假设：1）主动脉支架类：主动脉介入手术开展量继续提升，公司现有Hercules、Aegis保持稳定增长，新产品Castor、Minos销售收入快速增长，公司作为行业龙头企业，未来产品市占率继续扩大；2）术中支架：Cronus术中支架作为国内独创产品，临床教育带来认知度提升，未来使用量进一步增加；作为保守估计，暂未对外周介入产品的收入进行预测。
关键毛利率假设：我们预计公司主动脉支架和术中支架产品毛利率基本保持稳定，随着销售量的提升和品类的拓展，实际毛利率有可能进一步提高。
5.2盈利预测与估值
盈利预测：我们预计心脉医疗-年营业收入分别为3.22亿元、4.31亿元、5.66亿元，同比增长39.2%、33.9%、31.2%；归母净利润分别为1.22亿元、1.67亿元、2.27亿元，同比增长34.4%、36.7%、36.1%。
估值方法：对比其他可比医疗器械类A股上市公司，目前心脉医疗已拥有一定营业收入及利润体量，在此我们选用PE估值法进行计算。在A股标的的选择方面，我们选择业务模式比较类似的乐普医疗、大博医疗、凯利泰作为可比公司。
估值结果：综合以上三家可比公司，参考可比公司估值均值（年26倍），我们认为心脉医疗合理估值为年25-30倍，预计心脉医疗年归母净利润为1.22亿元，则心脉医疗年合理市值为30.50-36.60亿元，按发行后总股本0.亿股计算，二级市场价格42.37-50.85元/每股，考虑5-10%的一二级市场价差，建议询价区间为39.19-47.04元/每股。
风险提示
海外销售不达预期风险：主动脉介入手术对临床医生技术水平要求较为严格，同时也对企业临床推广能力要求较高，未来产品的推广和销售依赖于多方能力。
医疗事故风险：主动脉介入手术由于术式难度较高，同时复杂的血流状态对产品的质量有较大考验，如未来出现严重医疗事故，将对公司产品的销售带来负面影响。
研发进度不达预期风险：公司未来几年在研产品较多，部分产品有可能研发进度慢于预期导致公司收入端和利润端增速下滑。
国内医药政策具有不确定性：公司主动脉支架等产品目前处于快速增长状态，有较强的进口替代趋势，但医药行业受政策影响较大，未来政策的变化对产品销售具有不确定性。
本文节选自国盛证券研究所已于年07月08日发布的报告《心脉医疗（.SH）：主动脉介入国内领先，外周介入提供新动能》，具体内容请详见相关报告。
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